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本気で勝ちたい投資家に贈る知的コラム★★
「ベンチャーキャピタルの投資テクニック」本日７日目！！

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ベンチャーキャピタルの投資テクニック　７

　一般的には、ベンチャー投資におけるDCFは、投資先の経営がある程度安定し、キャッシュフローが恒常的に得られるようになった段階、通常はミドルステージ以後において使われる。シード期やアーリーステージにあるベンチャー企業では、キャッシュフローが安定しておらず、計算そのものが根拠不十分になってしまうのだ。ほとんどのベンチャーキャピタリストは、アーリーステージ以前のベンチャー企業のDCF、特にベンチャー企業から提示されたDCFなどを信じない。そのような場合、DCFは株価算出根拠としてではなく、そのベンチャー企業の対象とする市場の規模や成長性を推し量る「参考数値」として使われる程度である。

　DCFに関連する指標として最近はEBITDAも使われる。EBITDAとは、Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization の略で、日本語ではイービッドディーエーと呼ばれる。直訳すると、利息、税金、減価償却前収益である。なお、Depreciation とは有形固定資産に対する減価償却で、Amortizationとは、無形固定資産に対する減価償却のことである。前述した営業権の償却は、アメリカの会計制度ではAmortizationとして行われる。

　EBITDAは、DCFと同様、アメリカで誕生した指標である。EBITDA誕生の背景には、プライベートエクイティ等によるいわゆる再生ファンドの存在があるとされる。再生ファンドにおいては、投資対象となる企業の多くが、プレパッケージと呼ばれる法的再生スキームをとる。その場合、財務状況を出来るだけ客観的に図る必要があり、企業による恣意調整が可能な課目を出来るだけ排除する必要があるのだ。同様に、税金等の外的要因も排除する必要がある。アメリカの会計原則は、Depreciation およびAmortizationの処理方法について、企業毎の裁量を広く認めており、例えば類似企業間による会計上の差が少なくない。また、税金についても、アメリカの法人課税は州毎に定められており、例えば、カリフォルニア州と、隣接するネバダ州とでは、税率および課税の方法が全く違う。そのような場合、税金を控除した利益や収益の額そのものに大きな違いが生じ、経営数値として同列に比較することが不可能になってしまう。

　そこで、会計上の恣意性や、税金の制度上の違いの影響を排除し、純粋に企業のキャッシュを生む力を計ろうということからEBITDAの発想が生まれた。EBITDAであれば、例えばAという会社とBという会社の、キャッシュの創造力を同列に比較することが出来、さらに、EBITDAをDCFの計算基礎とすることにより、より確実な利回りとリスクの計算をすることが可能になる。最近のベンチャー投資においては、EBITDAをDCFに使う事が増えてきており、今後は、ほとんど一般化すると予想される。
（次回へ続く）

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