ベンチャーキャピタルの投資テクニック ６

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ベンチャーキャピタルの投資テクニック　６

　なお、純資産方式による株価算定の発想は、M&Aにおいても一般的に用いられる。例えば、ある企業の買収を検討する場合、通常は対象企業の財務諸表から純資産額を求め、価格妥当性の判断を行う（この時点では簿価純資産方式）。そして、それをクリアし、財務諸表の数字の信憑性を検証する段階を経由し、検討を進めてゆく（この時点で時価純資産方式）。このプロセスは通常、デュー・デリジェンスと呼ばれ、M&Aにおける必須事項とされる。VCにおいてもデュー・デリジェンスは重要視され、投資検討のプロセスにおいて必ず行われる。

　純資産方式による株価算定に続き、DCF方式による株価算定方法を説明しよう。DCFとは、Discounted Cash Flowの略で、VCの世界では極めて一般的に使われている。簡単に言うと、DCFは将来得られるであろうフリーキャッシュフローを現在価値に割り引いたものである。ここでいう割引とは、貯蓄や債権における割引とほぼ同じ意味のもので、将来価値を現在価値に割り引くことを意味する。例えば、現在の100円と、一年後の100円は同価値ではない。利息を例にすると、1%の利息を得られるであろう状況の下においては、一年後の100円は101円である。逆に、将来価値を利息率で割り引けば現在価値が得られることになる。これがDCFのエッセンスである。

　例えば、あなたが今手元に十分な現金を持っていたとする。そして、友人があなたに対し、一年後に100万円にして返すからいくらかお金を貸して欲しいと言ってきたとする。あなたがその友人にお金を貸すのはリスクが高いと判断し、20%くらいのリターンがないと危なくて貸せないとする。その場合、現在の時点であなたが彼に手渡すのは833,333円である。一方、友人が大変信頼のおける人物だとし、今日の低金利を鑑み、2%程度の利息が得られれば良いとしたとする。その場合、あなたが彼に手渡すのは980,392円である。

　投資におけるDCFも、上の例のように、将来得られるであろうキャッシュを期待利回りで現在価値に割り引いたものである（例えば、1年後に1億円のキャッシュが見込まれた場合、期待利回りを40%とした場合の割引現在価値は71,428,571円である。発行済み株式数が1,000株であったとした場合、一株あたりの価格は71,428円である）。ベンチャー投資は一般的にリスクが高く、将来キャッシュが高めに設定されたとした場合でも、割引現在価値は相当に低くなる。そこで、DCFにおける株価を高めるためには、将来キャッシュを増加させる一方、リスクに相当する期待利回りを低下させることが必要になる。

　しかし、ベンチャー投資におけるDCFには致命的な欠陥がある。それは、DCFが算定の根拠にしている将来キャッシュとは、あくまでも予想であり、確実性がないのだ。つまり、いうなればDCFは単なる机上計算に過ぎず、根拠と現実性が乏しいのだ。
（次回へ続く）

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