ベンチャーキャピタルの投資テクニック ５

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ベンチャーキャピタルの投資テクニック　５

　株価を超越したプレミアム、即ち営業権は償却資産となるため、最近までのITベンチャーのM&Aにおいて多用されてきた。楽天がM&Aの一環としてインフォシークを買収したケースはその典型例であるが、インフォシークの時価総額をはるかに超えた金額を楽天は売主に支払い、手中におさめた。この種のM&Aにおいては、財務的および税務的戦略が経営戦略と連動するが、インフォシークの集めるトラフィックがプレミア相当分として妥当であり、かつ、利益を相殺する当て馬として妥当であるという判断が、時の経営陣によりなされたと考えられる。その意味で、この営業権、一般的には「暖簾代」と呼ばれるが、は、税効果会計的価値を持つものであると言える。

　なお、上の営業権は、アメリカではグッドウィル（Goodwill）と呼ばれ、M&Aにおける財務的観点から特に重視されている。拡大期にあるベンチャー企業がM&Aを繰り返すことの本質的な背景には、このグッドウィルが必ず存在する。

　ここで注意をしておきたいのは、ベンチャーキャピタルが投資先企業の株価評価を行う場合には、通常はグッドウィルを考慮しないという点である。これは、事業会社とVCの決定的な相違点であるが、VCにおいては、営業利益的な発想がそもそもないため、投資先のグッドウィルを税効果的な観点から評価する必然性がないことによる。つまり、VCがグッドウィルを期待してベンチャー企業を買収し、それを当期中に償却して課税を回避するという発想や行動がとられないのだ。あえて例外を言えば、投資先のベンチャー企業が、エクジットとしてM&Aを想定されたとした場合において、売り先の企業における税効果を鑑みて、その上で投資先のベンチャー企業のグッドウィルを予め織り込んでおく、ということは考えられなくもない。しかし、いずれにせよ、それは極めて特異なケースである。

　営業権の意味は広く、それぞれの意味が違うことがお分かりいただけたであろう。なお、私見であるが、我が国の会計制度においては、本質や意味が違うにもかかわらず同じ用語が使われたりするケースが多い（例：無形固定資産と有形固定資産における減価償却）。投資的観点から株式の評価を行う際には、それぞれのアスペクトにおける用語の意味を、しっかりと把握しておく必要がある。

　時価純資産方式による株価の算定は、以上のように対象企業の負債と資産のすべての科目を時価換算し、それにより資本の額を求め、発行済み株式数で割ることによって行われる。ここでのポイントは、「時価」の適正な値を求めることであり、また、将来的な意味合いや可能性を含めて評価することにある。例えば、対象企業が特許や知的所有権を資産として所有していた場合、それの現時点での「時価」を正しく求めると同時に、それの将来的な価値を正しく見極めることが重要になる。これは、特にIT系ベンチャーやバイオ・創薬ベンチャーにおいて重要なことであり、ベンチャーキャピタリストには正しい目利きを行うことが求められる。
（次回へ続く）

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