我が国新興株市場の低迷と、振興企業のIRの問題 ２
また、新興株市場における新興企業、つまり上場しているベンチャー企業の責任も断ぜねばならない。すべてがそうだとは言わないが、新興上場ベンチャーの多くは、利益を株主に配当することよりも、成長のための原資として内部留保を優先する傾向にある。中には、先に論じたスカイマークのように、当初から株主配当を実施せず、何らの株主優待制度も提供せず、成長どころか低迷を続け、挙句の果てには株価を下落させ、株主を馬鹿にしているか、本当に株主を馬鹿としか思っていないような会社もある。すべての会社がスカイマークのようであるとは言わないが、大なり小なり「成長のために内部留保を優先」し、株価の上昇つまり「時価総額」を増大させることをIR上の公約にしている会社が多い。そのような、まさに砂上の楼閣形成を地で行く経営戦略が、今日に至って裏目に出ている感がある。
大型株の発行主体、つまり大企業であれば、IRを行うにあたっては、経営戦略との整合性が図られるなど、十分な準備のもとで行われるであろう。例えば、最近日立がクラリオンのTOBによる買収を発表したが、それには十分な裏づけと、根拠が存在している。しかし、新興企業においては、実はここが新興の新興たる所以にもなってしまうが、新興企業が上にあげた時価総額経営を遂行するにあたり、大企業なみのコンプライアンスなり準備をもって行われているとは、どうしても思えないのだ。例えば、堀江による一連の「プレスリリース」は、「近鉄バッファローズの買収」「宇宙旅行事業の開始」「堀江芸能ユニットの組成」等々、多分に話題性に溢れ、夢のあるものであったが、その根拠を疑うに、実に怪しいものであった。堀江がテレビの前で夢のような話を語れば語るほど株価が上昇したのが曲者で、堀江にとっては、株価を上げることが自らの最大の仕事であり、そのための手段については粗忽になる感があった。そして、その手の手段とは往々にしてエスカレートするものであり、当初は単なるホラ話で済んでいたものが、最終的には粉飾決算へと進行する運びになったのであろう。
つまり、新興企業におけるIRの不十分と未熟、そして不当性が、今回の新興株低迷の遠因になったと筆者は見ている。いうなれば、堀江を代表例とする振興企業経営者の「自社株価上昇のためのホラ話」の、化けの皮がはがれた結果、本来価値へ収斂すべく株価は軒並み下落し始めたと見るべきであろう。しかし、一方で難しいのは、振興企業におけるIRの有効性や信憑性を、個人投資家が確実に判断するための情報や手段が用意されていないのだ。大企業であれば、例えば各種のアナリストが各種の情報を投資家に提供し、投資家保護に、また、健全な企業の運営に寄与している。しかし、新興企業の場合は、四半期ごとのIR情報がほとんど形式的に出されるのみで、決算公表などにおいても発言や発表の信憑性や信頼性を確認する手段がないのだ。特に、地方の投資家にとっては深刻な話で、この問題は十分に議論されるべきであると考えている。
（続く）
我が国新興株市場の低迷と、振興企業のIRの問題 １
新興株市場が低迷を続けている。日経ジャスダック平均株価、東証マザーズ指数、大証ヘラクレス指数の三新興株市場は連日低迷し、昨日にはそろって年初来安値をあっさりと更新してしまった。株価下落リスクを嫌う大手機関投資家が、投資資金を安全性の高い大型株へシフトさせており、また、外人による新興株の売りが止まらない状況だという。高値をそぞろに謳歌する大型株との格差が、この段におよんでいよいよ明確になってきている。
この状況で痛手を蒙っているのは、ライブドア事件でひとつのピークを経験した個人投資家であろう。楽天、USENといった新興代表銘柄から、最近上場したミクシィまで、株価は往時の五分の一から六分の一にまで暴落している。新興株市場に一体何が起こっているのであろうか。また、この先新興株市場が何らかの復活を遂げることはありえるのであろうか。
新興株市場が低迷している理由のひとつは、オーバーバリューに評価されていた新興株が軒並み修正されて本来の株価に近づいたとするものである。ファンダメンタルズ的にもともと価値がない新興株を、デイトレーダーがこぞって買い求めた結果、株価が異常に吊り上げられたとするものである。確かに、最近までの新興株は、堀江のライブドア株に代表されるように、大なり小なり砂上の楼閣的色合いを持っていた。「何をやっているかわからない会社」の株価収益率が100倍を越す事態とは、それをもってひとつの異常事態であると断ぜねばならないであろう。新興株の下落は、自然の摂理の結果として、落ちるべきものが落ちたということである。
また、新興株市場におけるプレーヤーの脆弱性も理由のひとつに挙げられるであろう。新興株市場のプレーヤーの80%は個人投資家であるとされるが、その個人投資家は、デイトレーダーなども含め、機関投資家やその他のプロの投資家に比べ、知識、経験、運用規模、いずれにおいても劣っている。その場合、可能性として、確固の投資戦略なり投資判断をもって投資を行っているとする向きは弱く、どちらかというと、他人の動きや、他から入ってくる情報を頼りにして投資を行う傾向が強くなるであろう。その場合、例えば株価下落のフェーズにおいては、売りなら売りを促す情報が飛び込んでくるや直ちに売り逃げようとするメンタル上の強迫観念が強まるであろう。最近の下落に見られるように、売りに転ずるとなかなか買い支え手が現れないのは、多分にそれを物語っている。株価が少々減じたところで、例えば中長期の期間をもって、さらに、例えば事業的に成長が強く見込まれるであるとか、この程度の株価収益率であれば許容範囲であるとかといった投資ポリシーがあれば、そもそも高値でつかむこともないし、仮につかんだとしても、心理的にほとんど動じることなく株価の動きを眺めていられるであろう。
（続く）
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ベンチャーキャピタルの投資テクニック ９
ここまでお読みいただいて、ベンチャーキャピタルによるベンチャー企業の評価とは、我々株式投資家が普段行っている株式評価方法と、原理的にはほとんど同じであるということがお分かりいただけたと思う。いずれも将来性の有望な企業の株式を、適正な価格、場合によっては適正とされる価格よりもさらに安い価格で取得し、高値で転売して利益を得る。一方、ベンチャーキャピタルの投資は未上場のベンチャー企業に対して行われるため、デュー･デリジェンスと呼ばれる精査が必須とされる。また、未上場企業への投資にかかるリスクとベネフィットがそれぞれあり、ベンチャーキャピタルは、いずれも最小化、最大化させることによりリターンを増加させる。
とどのつまり、ベンチャーキャピタルの投資はリスクマネーの供給であり、ハイリスクを取ることによってハイリターンを取ることに他ならない。その際に重要なのは、投資先のファンダメンタルズを正確に把握することであり、それを超越した価格を決して払わないことである。言うまでもないことであるが、ファンダメンタルズ評価の基本は、対象企業の時価純資産総額の算定と、隠れた資産の発掘と評価である。その意味において、今後のベンチャーキャピタルは、好むと好まざるとにかかわらず、何らかの業界にそれぞれ特化してゆくことになると予測する。業界に精通し、業界の情報や動向を分析した上で可能性を秘めたベンチャー企業を発掘してゆく。そして、ともにリスクをとって確実に成長させ、IPOさせる。まさに、アメリカ型のVCが、我が国においてもいよいよ本格化するものと期待している（余談になるが、最近創薬ベンチャーに特化して投資を行うベンチャーキャピタルを見かけた。親会社が治験事業を行う会社であるが、治験という、創薬ビジネスの最前線にいるスタンドポイントから設立されたVCなのであろう。このような型の、言うなれば事業会社溌のベンチャーキャピタルが、今後益々増加してくると思われる）。
最後に、VCの運用形態に触れておこう。最近の我が国のほとんどのVCは、運用形態として投資事業組合によるファンド方式を採用している。これは、以前に解説した堀江率いるライブドアの悪用した投資事業組合と同一のスキームである。我が国における投資活動全般がさらに活性化してゆくことが予想される中、純粋に投資事業を目的とする投資事業組合の運営スキームを知ることは、一般の株式投資においても何らかの参考になると思われる。また、投資事業組合に対する課税のシステムや、エンジェル税制と呼ばれる税制上の優遇措置についても知っておくとは有意義であると思う。投資事業組合による投資スキームは、今後も進化が期待されるものでもあり、この機会に読者とともに知識を共有しておくことも肝要だと思う。今日の我々は、今こそファンド方投資の主旨を学ぶべきなのかもしれない。
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また、ベンチャーキャピタルにおいては、投資先を、例えば同業他社と比較評価することにより株価算定を行う場合も多い。これは、一般には類似業種批准方式と呼ばれ、投資先の会社に類似事例または先行事例がある場合に特に使われる。例えば、あるネット系のベンチャー企業を投資対象として検討しているといった場合、その会社に最も近い先行事例を評価し、株価を類推する。また、これが行われる場合は、PERと呼ばれる指標から株価を逆算することもよく行われる。なお、ここで言うPERとは、我々が普段株式投資において使っているPERとほとんど同じ意味である。ただし、株式投資において使うPER(Price Earnings Ratio：株価収益率)は、通常は一株あたりのPERを意味するが、ベンチャーキャピタルが投資額決定の参考数値として使うPERは、一株あたりではなく、その企業全体のPERを意味する。なお、VCにおいては、PERと言えばすなわち時価総額ベースでのPERのことであり、以後の文脈では、特に断りがない限り、いずれも時価総額ベースということにする。
例えば、カカクコムというベンチャー企業があり、最近IPOを果たしたとする。カカクコムのIPO時の年間利益額が、例えば10億円であったとし、また、IPO後の時価総額が1,000億円であったとする。この場合、カカクコムのPERは100倍である。また、株価はその後も上昇を続け、PERも120倍程度まで上昇して、その後110倍で落ち着いたものとする。
一方、カカクコムに非常に近いビジネスモデルのベンチャー企業、例えば比較コムという会社があったとする。そして、カカクコムと同様にIPOを狙っていたとした場合、早期からベンチャーキャピタルが資本を投下しようとしていたとする。その場合、比較コムの株価は、現在の経営数値から実現可能な範囲で将来数値を算定し、その上でカカクコムのPERを適用されて株価を類推することになる。例えば、IPO時までに年間利益額を2億円までに持っていけたとした場合、カカクコムのPER、例えば110した場合、時価総額22億円を求めることになる。そして、上場までに発行されるであろうすべての株式数（ストックオプション等のいわゆる潜在株もすべて含む）でそれを除して株価のベースを求める。そして、それからリスク要因を減じ、プレミアム要因を加し、株価とする。
なお、このような株価の算定が行われるベンチャー企業とは、ベンチャーキャピタルにとっては垂涎の的となるようなケースが多い。先行類似事例があるケースでは、株価算出の根拠が既に存在しており、また、ビジネスモデルそのものについても、ある程度の実証性が確認されているからである。リスクを嫌うベンチャーキャピタルにとっては、このようなベンチャー企業が発掘できれば極めて幸運であり、最近のVCは特に、この種の「二番煎じ」的ベンチャー企業を発掘する向きがあるようである。
（次回へ続く）
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「ベンチャーキャピタルの投資テクニック」本日７日目！！
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ベンチャーキャピタルの投資テクニック ７
一般的には、ベンチャー投資におけるDCFは、投資先の経営がある程度安定し、キャッシュフローが恒常的に得られるようになった段階、通常はミドルステージ以後において使われる。シード期やアーリーステージにあるベンチャー企業では、キャッシュフローが安定しておらず、計算そのものが根拠不十分になってしまうのだ。ほとんどのベンチャーキャピタリストは、アーリーステージ以前のベンチャー企業のDCF、特にベンチャー企業から提示されたDCFなどを信じない。そのような場合、DCFは株価算出根拠としてではなく、そのベンチャー企業の対象とする市場の規模や成長性を推し量る「参考数値」として使われる程度である。
DCFに関連する指標として最近はEBITDAも使われる。EBITDAとは、Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization の略で、日本語ではイービッドディーエーと呼ばれる。直訳すると、利息、税金、減価償却前収益である。なお、Depreciation とは有形固定資産に対する減価償却で、Amortizationとは、無形固定資産に対する減価償却のことである。前述した営業権の償却は、アメリカの会計制度ではAmortizationとして行われる。
EBITDAは、DCFと同様、アメリカで誕生した指標である。EBITDA誕生の背景には、プライベートエクイティ等によるいわゆる再生ファンドの存在があるとされる。再生ファンドにおいては、投資対象となる企業の多くが、プレパッケージと呼ばれる法的再生スキームをとる。その場合、財務状況を出来るだけ客観的に図る必要があり、企業による恣意調整が可能な課目を出来るだけ排除する必要があるのだ。同様に、税金等の外的要因も排除する必要がある。アメリカの会計原則は、Depreciation およびAmortizationの処理方法について、企業毎の裁量を広く認めており、例えば類似企業間による会計上の差が少なくない。また、税金についても、アメリカの法人課税は州毎に定められており、例えば、カリフォルニア州と、隣接するネバダ州とでは、税率および課税の方法が全く違う。そのような場合、税金を控除した利益や収益の額そのものに大きな違いが生じ、経営数値として同列に比較することが不可能になってしまう。
そこで、会計上の恣意性や、税金の制度上の違いの影響を排除し、純粋に企業のキャッシュを生む力を計ろうということからEBITDAの発想が生まれた。EBITDAであれば、例えばAという会社とBという会社の、キャッシュの創造力を同列に比較することが出来、さらに、EBITDAをDCFの計算基礎とすることにより、より確実な利回りとリスクの計算をすることが可能になる。最近のベンチャー投資においては、EBITDAをDCFに使う事が増えてきており、今後は、ほとんど一般化すると予想される。
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ベンチャーキャピタルの投資テクニック ６
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ベンチャーキャピタルの投資テクニック ６
なお、純資産方式による株価算定の発想は、M&Aにおいても一般的に用いられる。例えば、ある企業の買収を検討する場合、通常は対象企業の財務諸表から純資産額を求め、価格妥当性の判断を行う（この時点では簿価純資産方式）。そして、それをクリアし、財務諸表の数字の信憑性を検証する段階を経由し、検討を進めてゆく（この時点で時価純資産方式）。このプロセスは通常、デュー・デリジェンスと呼ばれ、M&Aにおける必須事項とされる。VCにおいてもデュー・デリジェンスは重要視され、投資検討のプロセスにおいて必ず行われる。
純資産方式による株価算定に続き、DCF方式による株価算定方法を説明しよう。DCFとは、Discounted Cash Flowの略で、VCの世界では極めて一般的に使われている。簡単に言うと、DCFは将来得られるであろうフリーキャッシュフローを現在価値に割り引いたものである。ここでいう割引とは、貯蓄や債権における割引とほぼ同じ意味のもので、将来価値を現在価値に割り引くことを意味する。例えば、現在の100円と、一年後の100円は同価値ではない。利息を例にすると、1%の利息を得られるであろう状況の下においては、一年後の100円は101円である。逆に、将来価値を利息率で割り引けば現在価値が得られることになる。これがDCFのエッセンスである。
例えば、あなたが今手元に十分な現金を持っていたとする。そして、友人があなたに対し、一年後に100万円にして返すからいくらかお金を貸して欲しいと言ってきたとする。あなたがその友人にお金を貸すのはリスクが高いと判断し、20%くらいのリターンがないと危なくて貸せないとする。その場合、現在の時点であなたが彼に手渡すのは833,333円である。一方、友人が大変信頼のおける人物だとし、今日の低金利を鑑み、2%程度の利息が得られれば良いとしたとする。その場合、あなたが彼に手渡すのは980,392円である。
投資におけるDCFも、上の例のように、将来得られるであろうキャッシュを期待利回りで現在価値に割り引いたものである（例えば、1年後に1億円のキャッシュが見込まれた場合、期待利回りを40%とした場合の割引現在価値は71,428,571円である。発行済み株式数が1,000株であったとした場合、一株あたりの価格は71,428円である）。ベンチャー投資は一般的にリスクが高く、将来キャッシュが高めに設定されたとした場合でも、割引現在価値は相当に低くなる。そこで、DCFにおける株価を高めるためには、将来キャッシュを増加させる一方、リスクに相当する期待利回りを低下させることが必要になる。
しかし、ベンチャー投資におけるDCFには致命的な欠陥がある。それは、DCFが算定の根拠にしている将来キャッシュとは、あくまでも予想であり、確実性がないのだ。つまり、いうなればDCFは単なる机上計算に過ぎず、根拠と現実性が乏しいのだ。
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